中欧商学院副院长刘胜军(配图：中国企业家网)

编者按：从股市十年领涨福到各种各样的内幕交易案以及A股高管离职套现等等，说中国证券市场“痼疾缠身”一点不为过。去年三会换帅曾经给证券市场带来了一缕新希望[17.10 0.59% 股吧 研报]，但是几个月过去，改革呼声似乎更大于行动。中国证券市场问题的根源在何处？为何改革显得如此的步履维艰？

中欧商学院副院长刘胜军在接受《中国经贸聚焦》采访时就这几个问题做了解答。他说，

A股高管离职套现并不是中国股市的最大问题，中国股市最大的问题其实是PE腐败。

从审批制到核准制，只不过是使得这制度就更加有伪装性。从表面上来看，是把审批的权力交给了社会，实际上是扯淡！

只要存在这样的审批制，证监会“一权在手”，企业就会寻租，就会出现PE腐败。

到目前为止，证券市场为国企服务的目标已经完成了，因为我们的国企都上市了，现在还保留审批制的唯一原因就是腐败，没有其他理由了。

让这些权益集团放弃权力、就等于自己改革自己，这是中国经济体制改革陷入的最大的悖论。任何社会都存在利益集团，中国最大的利益集团就是政府本身。

以下是刘胜军观点整理：

A股高管离职套现并不是中国股市的最大问题，中国股市最大的问题其实是PE腐败。

中国股市最初具有非常强的计划经济色彩，主要当时实行了额度制，搞股市最早的目的就是帮助国企脱困，在上个世纪80年代乃至90年代，中国 有很多国企亏损连连，活不下去了。当时股市起到两个作用，一个是输血，比如一个国企本来亏损了，给它5个亿，就能活起来了。当然，股市还有更重要的一个作 用就是：迫使国企转变机制。国企原本就是国有工厂的概念，上市之后就要转变经营理念，其利润最大化、公司治理就要规范，这方面确实带来了很多进步，在这点 上股市确实是发挥了一定的作用。

而中国的股市诞生之初就设有额度制，当时的额度制是怎么搞的？比如今年一共发行300亿元股票，这是由中国每个省来分配的，各部委都有，比如机械 部、农业部分配多少等等。随着时间的推移，便出现了额度倒卖。也就是说，当时如果有人拿到这个，就等于发了一笔财。这就是寻租的开始。

2006年中国证券市场开始搞审批制改革，最早是额度制、后来是审批制，最后又改名为核准制。从实践情况来看，改名后的核准制与审批制没有任何区别，性质未变，只是换了名字，好听一点而已。

当然，审批制本身也发生了很多变化，一开始是国家发行部批准的，而目前专门搞了股票发行审核委员会，简称发审委。然后，发审委从社会上邀请专家，大家轮流做委员。名义上出于保密等需要，发审委员往往是在企业上市前的一周(现在延长到一个月)才拿到准上市企业的材料，如此之多的材料，短短一周甚至一个月之内，就能研究出一个评判结果？谁相信？！事实上，这种制度就更加有伪装性。从表面上来看，是把审批的权力交给了社会，实际上是扯淡！

在这种体制下，只有证监会才有权来决定一家企业是否能上市，这带来的最主要的后果就是扭曲了中国证券市场的供求关系。纵观中国证券市场的历史：其市盈率基本上都是比国外高的，有时高得非常离谱，这就产生了资产价格泡沫化。究其主因是：中国的资本账户管制，即人民币的资本项目不可兑换。

近年，中国货币发行量非常大，中国的M2(广义货币)已达80万亿元，其占GDP已经超过180%，这是世界上最高的。如此之多的钱释放出来之后，社会财富就需要理财，寻求一种平衡。由于中国实行资本账户管制，钱被圈在国内，出不去。再加上银行存款实际负利率，大批资金囤积在股市。但同时，证监会又控制着股市发行的节奏，人为导致股票供求关系扭曲，从而出现市盈率过高的现象。

资金对于一个企业来讲，就像血液一样，如果没有它，企业就很难得到正常发展。所以，企业需要融资。企业要融资就得依靠银行或者股市，这是企业融资两大重要的来源。但在中国，企业正常的融资权利就被证监会剥夺了。

股票本身就是一种商品，任何商品的价格都受供求关系的影响。一个公司的股票要卖少钱，唯一的取决因素是投资者对其价值的判断。股票融资是任何企业的 正常权利，其发行价格的高低是由投资者来判断，投资者的判断是一个博弈的过程。比如，一个企业招股申明书出来了，每个投资者对这个公司的估值是不一样的， 有的认为是5元、而有的人出6元，最终形成一个平均发行价，这个发行价就是合理的。

而现在，股民们面对的无奈现状是：证监会替投资人来做价值判断，证监会来决定这家公司是否上市。证监会判断一家公司是否能上市的依据是什么呢？它靠 一大堆所谓的指标，包括企业的利润、成长性，包括科技含量，这很荒唐！因为任何东西都是可以造假的，这些所谓的考核指标和账目，只要花钱都是能被“搞定” 的。

另一方面，IPO造成的更大的问题：它是一个寻租的乐园。证监会搞了一个发审委，而这些发审委员都是人，有多少人是能抵挡住金钱的强大诱惑？换句话说，只要存在这样的审批制，证监会“一权在手”，企业就会寻租，就会出现PE腐败。

现在的PE是这样运作的，比如某一家公司有计划上市。我投钱给你，OK！我就来帮你搞定一切关系。作为回报，你给我一定份额的股份买卖成交了。如果你不与这些权钱结盟，企业上市的成功概率就会降低。

正是金钱的巨大诱惑，滋生了企业寻租的空间，造假案频频。现今，中国的证券市场陷入恶性循环：越是不好的企业越有动力去造假，正因为有这个审批制度，越是造假企业越舍得花钱去寻租，越是花钱去寻租上市的概率就越大。

寻租本身也是一个非常痛苦的过程，不是简单提一包钱过去就行了，是要打通各种关系和环节，要喝酒、去KTV，事情才好谈。一些好的企 业就不愿意做这种事，一年能挣几个亿的利润，没必要去搞这些事情！相反，越是经济效益不好的企业越愿意去寻租，其理由很简单：如果不上市，这个企业活不下 去了。而一旦上市就发了，市盈率几十倍甚至百倍膨胀，诱惑极大。

再退一步说，即便造假丑闻被揭发，对其惩罚力度也不大。胜景山河案例就是一个典型的例子。这个公司怎么上市的呢？很简单，就是证监会和发审委审核通过了，招股书登出来了、投资者的钱募集到位，钱也都存到银行账户了。不凑巧的是，此时有一位记者出于职业的本能，到湖南当地调查竟发现：这是一起明显的造 假案，并迅速揭发成为当时惊人的丑闻。

在强大的舆论压力下，证监会只好把这个公司的IPO撤销了，把钱退回给了股民。这说明证监会根本不可能有能力去发现这些公司造假，太荒唐了。该案子的审判结果也令人吃惊：平安证券的两个保荐人被撤销资格、会计师事务所得到警告，而胜景山河作为造假的主体竟然没有得到任何惩罚。在整个案子中，竟无一人坐牢。

比胜景山河案例更为离谱的造假案是云南绿大地案。众所周知，云南绿大地5亿多元的销售收入完全是造假的。当时，这个案子审判结果是：有人判三年、缓四年，涉案人员竟当庭释放回家了。更匪夷所思的是，罚款还是罚上市公司的款，罚股东的款。这是一个天大的笑话——股东是受害人竟然还要上交罚款？

大量案例和现象表明：证监会的审批制度是万恶之源，是毒瘤。到目前为止，搞主板、中小板或者创业板也好，其主要搞100个板块都可以，但如果不取消审批制，中国证券市场的乱象无法消除，所有问题的根源都在于此。

毫不避讳地讲，从某种意义上来讲，中国的证券市场已经变成了权贵寻租的理想场所，因为这里的利润空间巨大，且越来越提供合法的隐蔽性。到目前为止，证券市场为国企服务的目标已经完成了，因为我们的国企都上市了，现在还保留审批制的唯一原因就是腐败，没有其他理由了。

证监会该做的不做，不该做的瞎做！该做的是什么？是监管，不该做的是管制，管制就是审批。现在，证监会的主要精力放在管制上，监管本来是它的主业，已经被荒废掉了。也正因为IPO审批制存在巨大的利益诱惑，所以证监会不肯放弃。

中国证监会从核准制过渡到注册制，在技术上没有任何障碍，唯一的障碍就是来自利益集团的阻扰。这都是非常现实的问题。甚至可以说，很多上市公司背后都站着一位权贵。取消审批制不是能不能的问题，而是愿不愿意去做，如果愿意的话，审批制明天就可以取消。

中国应该吸取美国、香港地区的证券市场成功经验：即取消审批制，改为备案制。如此一来，上市公司的市盈率就会回归正常值，企业也失去了 寻租的动力，造假的利益驱动消除了。当然，一旦证监会重监管，严惩内幕交易、造假案等，肯定会遇到重重阻力，届时股票价格可能会下跌、将有大批资金要出逃，势必会影响证券市场的信心，而从长远来看，这就是改革所需要付出的代价。

让这些权益集团放弃权力、就等于自己改革自己，这是中国经济体制改革陷入的最大的悖论。任何社会都存在利益集团，中国最大的利益集团就是政府本身。