市场前期因杠杆资金而疯涨，近期又因去杠杆而狂跌，成为了彻头彻尾的“资金市”。既然如此，要想预测未来涨跌，还得继续查看资金面的变化。带着这一问题，我们剖析配资公司真相，为回答上述问题，提供一个视角。

一、配资公司业务细节

配资公司不是新生事物，但原本不为众人熟知，却在这轮狂跌后突然成为了众矢之的。

配资公司是一个资金掮客，其业务本质，是从银行等金融机构处，以相对低的利率融资，然后以更高利率借给投资人炒股。

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图1

我们用例子介绍配资公司的业务流程，主要分两步：

（1）配资公司拿自有资金1亿元，以1：3杠杆，向银行等金融机构融入3亿元，开立一个总值4亿元的股票账户（称母账户，可从券商处拿伞形账户，也可自行发行单一结构化信托）。

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图2

（2）借助HOMS等软件的分仓功能，将该母账户拆分为若干个二级子账户，给若干个客户配资交易之用。

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图3

然后配资公司开始招揽配资客户。每个客户拿出自己的本金，找配资公司配资，配资公司会分给他一个子账户。为简便起见，我们假设招揽了10个客户，每个客户拿出本金1000万元，以1：3杠杆，所以每个子账户市值理应4000万元。

注意，上述母账户开立后，不能随便增减资金。因此，客户提交的1000万元本金，并不是打入这个母账户，而是直接支付给配资公司（或其指定的他人账户）。配资公司招揽了10个客户后，收到10个客户的本金共1亿元（每个客户本金1000万元）。然后从母账户向10个子账户中各划入4000万元，交给客户使用。

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图4

换言之，配资公司最开始出资的1亿元，其实是帮未来的客户垫资。待10个客户招揽来了后，它从客户那收回1亿元（有时候，招揽客户不足，有可能收回不足1亿元，比如只收回8000万元）。

然后，它可以拿着这1亿元（或8000万元），再去开第二个4亿元的母账户（又从银行融入3亿元），招揽客户配资后又腾出1亿，继续去开第三个母账户……

理论上，只要股票在涨，配资公司可开立无数个母账户，每次从银行融入3亿元，最后融入巨资，比如30亿（10个母账户），那么配资公司自身的杠杆已不是1：3，而是1：30！

二、利差收入与周转率

配资公司的收入，大部分来自利差（此外还有佣金差等）。从银行融资，利率在7%左右（银行一般是拿理财产品资金池对接，加上通道成本后在8%左右）。而给客户配资，利率在月息一分利以上，年化12%以上，普遍是18%，高者甚至达到20%。

因此，每个母账户内有3亿元的银行融资，利差以最低的10%计（18%-8%），那么利差收入3000万元。

注意，由于配资公司收回了1亿元，再去做一笔同样金额的同样生意，那么又赚一笔3000万元……周转次数越多，盈利空间大得惊人，做满10笔，劲赚3亿元！而本金是1亿元，年化收益率为300%。

马克思说，如果有300%的利润，资本就敢于践踏人间一切的法律。这当然包括《证券法》。

大家或许对这个业务模式似曾相识。对的，其实银行也是这个业务模式，用一次次资金周转来赚利差（金融学的原理是相通，哪怕在高大上的银行和草根出身的配资公司之间）。但是，银行有“资本充足率”限制，资金周转次数受到限制，因此将整体风险控制在一定程度内。

然而，配资公司不受这样的“资本充足率”限制。

二、主要风险点

配资原理是高杠杆配资，贷给客户去买入一种价格在涨的资产，以未来的盈利偿付本息。又似曾相识了，对不对？没错，这就是美国次贷，一模一样！

所以，它的风险不得不防。上述业务模式，至少包含了三大风险：

（1）过度杠杆的风险：银行用理财资金对接配资公司，为保障资金安全，设了较严的预警线、强平线。继续上述例子，1：3的杠杆，预警线是0.95。换言之，4亿元的母账户，全投了股票，亏了2000多万元，市值跌破3.8亿元（4亿元的95%），就要求追加保证金，使市值回到3.8亿元。

但如果配资公司也给客户设0.95的预警线，5%的浮亏就得报警，那简直没法玩A股！所以，配资公司给客户的预警线会更低，比如0.875。0.875意味着，客户拿1000万元过来配了1：3（共4000万元），那么其本金亏掉一半多（500万以上）时，才会被通知追加保证金。

配资公司的资金融入方的预警线显著高过资金融出方，形成了风险差（或风险敞口）。我们假设一个极端情景：10个配资客户各亏了300万，那么母账户共亏3000万元，市值跌至3.7亿元，已突破了0.95的预警线。银行通知追加保证金1000万元，使市值回到3.8亿元。此时，由于各配资客户均未突破0.875的预警线，因此他们不用追加保证金。

这意味着，这笔1000万元的保证金，需要配资公司自己掏钱去追加。换言之，上述风险敞口需要配资公司以自有资金去弥补。配资公司的高额利差收入，其实赚是风险错配的钱。

配资公司老板财大气粗，追加1000万元似乎不算什么。但是，前文已提到，配资公司拿1亿本金，周而复始地开立了10个母账户。如果每个母账户都要求追加1000万元保证金，那么悲剧就可能降临……

这就是过度杠杆的风险。其根源，是配资公司没有“资本充足率”概念，杠杆可能无度。

（2）资金风险：配资公司不受任何部门监管，配资客户将本金提交至配资公司指定的账户上，也没有类似银行这样的托管方，因此资金安全性得不到任何保障。如果配资公司资金链面临断裂，它会重新以优惠利率招揽一批新客户，收取他们的本金后卷款跑路。

（3）法律风险：二级子账户匿名，逃避了监管，销户后不留任何痕迹，直接违反了我国证券账户实名制的规定。

三、监管趋势展望

配资公司的存在，反映了市场的某种融资需求，其实也是一种过度管制的后果。两融业务开办多年，仍然受到诸多限制。首先是门槛过高，其次是融资总额有限。而在暴涨的市场环境中，投资者欲望无穷，两融无法满足，于是各种民间配资丛生。

理论上讲，两个市场主体，一个愿借（lend）一个愿借（borrow），自主商定利率和风控措施，这并不违法，监管当局看似不用插手。因此，在有效管理住风险之后，我们认为配资业务仍然可以开展。

一方面，应放宽券商两融业务的客户准入门槛，放宽两融业务的券商自由裁量度，结合客户情况自行拟定标准，监管部门只需监管券商的整体风险水平，不必干预具体业务参数。由此一来，我们相信民间配资公司会消失一大部分，但券商受益。

另一方面，如果民间配资公司仍可存在，则要纳入监管（安排一个监管部门），并管好前述三项风险：

针对过度杠杆风险，则要设立风险准备金（类似资本金）与业务总额的比例，类似银行的资本充足率。针对资金风险，则要严格设立托管行制度。针对二级子账户匿名问题，责成软件提供商强制实施子账户实名制，也责成券商落实实名。

此外，别忘了系统性金融风险。如果整个市场体系杠杆率提升，哪怕每一个交易主体都是合法的，那么整体风险也大幅提高。这种情况下，可采用提高融资利率、扩大股票供给等方式调节整体杠杆率。