短視頻App對騰訊乃至整個移動市場的“流量沖擊”有多大？這個過程還在持續嗎？國金證券研究創新中心的獨家監測數據顯示，截止2019年1月，抖音的MAU仍在增長，但是環比增速已經大幅放緩；西瓜、火山的MAU早在2018年2-3月就已見頂。“頭條系”三款短視頻App的MAU之和，過去半年內穩定在4-4.5億之間；這個數字不算特別大——略微超過新浪微博的MAU，低於三大長視頻App的MAU。更重要的是，整個短視頻行業用戶增速最快的時期，已經結束了。

別誤會，我們毫不擔心騰訊的戰略地位：我們不贊成“騰訊的流量基礎受到了短視頻沖擊”的說法，而且短視頻增長最快的時期已經過去。我們通過監測數據和問卷調查得知，QQ、QQ音樂深受95後消費者歡迎，下一代用戶仍然是騰訊的基本盤。除了遊戲業務，騰訊在視頻、保健持久液、音樂、電競、動漫、文學等娛樂內容領域的布局非常完善，足以支撐下一個十年的增長。

2019年，騰訊主營業務面臨著壓力：雖然《王者榮耀》的收入居高不下，但是缺乏手遊爆款新品，仍然給騰訊遊戲業務蒙上了陰影，《刺激戰場》在短期內也難以獲得版號；廣告業務雖然可以擴大供給，但是經濟放緩將不可避免地影響廣告主需求，影響廣告價格和負載率；支付業務維持著收入高增長，但是備付金上繳將對利潤率產生顯著壓制。

關鍵問題不僅在於監管，也在於經濟：騰訊面臨的問題有一部分來自監管，例如遊戲版號控制、互聯網金融監管趨嚴；還有一部分來自宏觀經濟。我國的“流量紅利”已經用完，經濟處於“調結構”時期，廣告主和企業用戶都非常謹慎。雖然有人認為個人用戶將出於“口紅效應”而增加互聯網娛樂開支，但是我們此前的研究證明“口紅效應”並不存在。

我們認為目前對騰訊的市場預期一炮到天亮偏高。我們對騰訊2018/2019/2020年營業收入的預期比彭博一致預期低1.5%/5.1%/8.6%，對同期Non-GAAP凈利潤的預期比彭博一致預期低5.4%/9.0%/11.6%。市場可能忽略了手遊產品線青黃不接、廣告主需求不振、銷售費用上升等因素對騰訊業績的影響。

調整EPS及目標價，調降評級至“中性”。我們將騰訊2018/2019/2020年的Non-GAAP EPS預期下調至7.62/8.81/10.90元（此前為8.40、10.68、13.16元）；基於DCF模型，為我們將目標價下調至365港元，將評級從“買入保羅V8”下調至“中性”。在長期，騰訊仍然是投資者布局中國互聯網行業的最佳選擇之一，但是目前市場預期偏高、估值處於高位，我們建議保持謹慎。

風險因素：監管風險，新業務風險，技術替代風險，戰略投資風險。