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博文
洛克菲勒的遗产：天然对冲还是价值陷阱？
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【国际消息面】
1911年，一度垄断美国90% 以上石油市场的洛克菲勒创立的标准石油公司在反托拉斯法案的判决下被拆分为34家公司，这34家公司日后也陆续成为了如今各大国际石油巨头的前身或其重要组成部分。
随着各大油气公司一季度年报的逐渐披露，这些拥有上游勘探开发板块和下游炼化板块的国际油气巨头们在下游炼化板块的盈利帮助下，在集团公司层面的业绩远好于那些缺少下游板块的独立油气勘探开发公司。这种巨大的反差再次增强了部分资金对拥有上下游一体化公司在低油价环境中的生存和运营的信心。
当前投资者是否应该趁机“抄底”这些拥有上下游一体化的国际石油巨头？鉴于这类巨头的上下游一体化能够有效对冲石油和天然气的价格波动，而这些巨头又刚好在低油价下被逼转型增效，投资者们希望通过这类投资手法能够在将来能够获得优于市场（主要是标普500）的收益。
首先需要说明的是，在实际油气投资当中，考虑到油气价格是一个不可控因素，因此投资者在资金运用上一定要充分考虑自己的资金是否处在一个风险最小的配置结构下。而能够实现风险最小的资金配置，就是在建立仓位的时候尽可能确保资金在分配到不同类型油气标的时，标的是其所处在的油气资产类别中风险和收益配比最优。
业内人士指出，以投资者们十分关注的上下游一体化公司在低油价环境中，下游炼化盈利可以有效对冲上游勘探开发亏损这个市场“公认”的优势来说。投资者们在实际的投资操作中，如果投资者们希望通过上下游一体化这种形式降低油价波动的影响，对自己的资金进行配置，需要考虑的并不是哪个上下游一体化公司是理想的标的，而真正需要考虑的则是：哪些是上游专精勘探开发的油气公司当前最优（价值和价格）的标的组合，哪些是下游专精炼化的油气公司当前最优（价值和价格）的标的组合，以及如何将这两类组合根据本身资金的风险偏好进行配置，从而形成一个类似于市场中性（Market Neutral）的对冲策略。
投资者们需要认识到，资金在投入某一个标的后，事实上也就成为了该公司的股东，而投入的资金的回报，可以通过具体标的本身的资本架构下的运营端资金配置以及实际配置的板块所产生的回报进行大略地分版块单独估算。
正因为如此，投资者们完全可以通过将具有上下游一体化结构的公司进行解构，从而寻找回报率最高的资金配置手法。上面提到的这类实际投资手法相比通过投资具有上下游一体化结构的标的来说，具有下列优势：
Ø 上下游一体化结构本身其实并不带有市场参与者们认为的上下游协同效应。这是因为上游对下游板块的盈利贡献主要来自上游油气原料的原料价格（也就是石油同天然气的实际进货价格），而下游板块的原料价格在高度竞争的市场环境下，基本上从来都不会因为集团公司具有上游油气产量而拥有实际油气原料成本优势。
Ø 具有上下游一体化结构的国际石油巨头的油气量主要来自于具有大资金产和长周期的项目，这些项目的立项，建设和投入运营的整个过程都受到油气价格的直接影响，在高油价时期的现金进项能够维持的项目在低油价时期则难以立项实施，因此，一旦高油价时期的项目在2015-2017年全部都开始运行，则在2018年之后这些公司的产量端将很难继续保持稳定输出，如果油价继续低迷，则股东回报将持续受到损失。于此同时，这些大资金长周期项目本身在建设层面也面临不小的落实风险。
Ø 上下游一体化结构本身其实并不带有市场参与者们认为的上下游协同效应(synergy)。这是因为上游对下游板块的盈利贡献主要来自上游油气原料的原料价格（也就是石油同天然气的实际进货价格），而下游板块的原料价格在高度竞争的市场环境下（油气市场是完全竞争市场），基本上从来都不会因为集团公司具有上游油气产量而拥有实际油气原料成本优势。
Ø 具有上下游一体化结构的国际石油巨头的油气量主要来自于具有大资金产和长周期的项目，这些项目的立项，建设和投入运营的整个过程都受到油气价格的直接影响，在高油价时期的现金进项能够维持的项目在低油价时期则难以立项实施，因此，一旦高油价时期的项目全部都上马运行（2015,2016,2017），则在2018年之后这些公司的产量端将很难继续保持稳定输出，如果油价继续低迷，则股东回报将持续受到损失。于此同时，这些大资金长周期项目本身在建设层面也面临不小的落实风险。
Ø具有上下游一体化公司的资产结构很大一部分存在于具有较高地缘政治风险的地区，这部分地区对其公司总体发展来说具有相当大的风险，这也是国际石油巨头的一个共性。这将直接增加上游板块的资金风险。
Ø当前很多投资者投资具有上下游一体化结构的国际石油巨头是因为这些巨头们在低油价下依旧能够保持稳定的季度和年度分红。油气君希望投资者明白的是：如果油价持续低迷，这些公司将难以用运营端产生的现金支付股东分红，而采用融资和资产剥离进行的股东分红在事实上并没有创造任何价值。
Ø具有上下游一体化的国际石油巨头的绝大多数产量都来自与同各个油气资源国的产量分成协议（PSC)，其所依赖的项目类型决定了其必须不断地同各个国家的国家石油公司进行竞争性项目投标，随着相关国家石油公司(NationalOil Company, NOC)技术层面的大幅提高，国际石油巨头已经不再具有几十年前的垄断性技术地位，这也就决定了在有关国家进行投标的时候，为了能够获得项目，在面对来自其他国际石油公司和国家石油公司的竞争时，国际石油公司不可避免地将会主动降低自己的回报诉求以获得油气资源，这将直接降低上游板块的投资回报。
Ø具有上下游一体化的国际石油巨头，其公司架构造成其对具有快速决策和建设周期的非常规项目（如页岩油气）存在极大地不适应，这又进一步将其商业模式限制在了大资金长周期项目上。也就是其上游的资金回报将明显低于专精上游勘探开发的独立石油公司。
Ø对于当前对具有上下游一体化的国际巨头的业绩起到支撑的下游炼化板块来说，由于炼油板块的总炼化能力在近些年的持续增长，当前炼油板块的毛利已经在持续萎缩。在接下来的时间内，炼油板块的行业产能相比原油供应将从不足到充足再到过于充足，因此其下游炼油板块的行业总体利润空间将会显著被压缩。这将直接降低下游板块的投资回报。当前巴菲特重仓的菲利普66公司就已经认识到了炼油板块所面临的发展危机，因此菲利普66公司在运营端持续增加对化工板块的投入，以期望能够降低炼油端产能过剩对公司业绩的影响。
业内人士指出，这些对国际石油巨头十分热衷的机构股东很有可能将会在接下来几年内面临股东价值的损失，也希望当前准备进场“抄底”的投资者务必谨慎。在油气资本市场中，资金从低资金效率资产转向高资金效率资产是一个过程，因此不排除当前具有上下游一体化公司的股东的资金在接下来几年内逐渐撤出，这样很有可能对股价产生下行压力，从而进一步降低股东回报。
【有色沥青技术分析】
昨日沥青早盘低开后高走，欧盘附近最高至2121后回落至2080一线附近。美盘再度持续上攻，最高至2160一线，最终收盘2158。
日线分析来看，5日均线拐头上行，均线系统整体呈上行趋势，布林带收口，行情运行于布林中轨上方。附图MACD快慢线继续死叉下行，绿柱持续放量，KDJ指标死叉向下发散运行，但三线逐渐收拢。昨日的收阳，目前来看使得多空之间争夺更为激烈。
4小时方面，5日均线上穿10日、20日均线，布林带继续走平，行情运行于布林中轨上方。附图MACD快慢线金叉上行，红柱放量增强，KDJ指标金叉向上发散运行。
做单方面，锐锋认为短线上来看，多头势力依旧占优，而且同时早间API数据虽大幅利空，但行情并没有出现太大的回落，因此，锐锋认为今日操作思路应以回调做多为主，下方关注2120-2130一线的支撑情况，第二支撑位置2100附近，上方关注2180位置的突破情况。同时锐锋昨日也提到，4小时方面来看，近期的行情应是出大区间2060-2200内震荡，关注此区间的有效破位情况。不破，区间内可采取高空低多的操作。晚间重点关注EIA数据。
【有色沥青操作建议】
1、首见2120附近多单进场，损30点，目标先看2180，破位持有；
2、下破2100，反弹2110空单进场，损30点，第一目标2060；
3、以上操作建议仅供参考，不做买卖依据，风险自担，盈亏自负！
给你一个神准的建议，不如给你一个正确的思路，授人与鱼不如授人与渔，建议赚一时，思路学会赚一世！不知思路者不知盈利，只知建议者必定亏损！单边的行情你没有把握，震荡的行情你做的也很辛苦，不妨寻找一下问题来强化自己！
笔者微信:ruifengjujin;ＱＱ:835650231;微信公众号：rfjj998;欢迎相互探讨交流。
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