股市跌，楼市跌，信贷收，政策收，中国的钱全跑到哪里去了？

简单的答案是，经济正在经历一轮去杠杆。在政策调整和经济放缓的双重打压下，资金流动速度放缓。货币供应由基础货币乘上周转速度构成，当周转速度回落时，即使基础货币数量不变，流动性也会减少，这是经济学常识。

在过去的十年中，中国经济经历了共和国历史上最为壮观的增杠杆运动。2001年M2供应总量为13.8万亿元，十年后为72.6万亿元。2001年的M2/GDP比率为140%，在世界范围内偏高但尚未算出格。至2010年，这个比率飚升到184%，远远超过世界的平均水平，比第二高的日本高出约30个百分点。而且，这里的M2数字还不包括隐性的、表外的信贷扩张。这种信用扩张速度，不仅在中国是前所未有的，在世界现代史上也是绝无仅有的。

出现快速的增杠杆，有多方面的内在原因。中国完成了银行改革、资本市场改革；中国爆发了房地产热；中国成为了世界加工厂，而人民币汇率受到管制，导致外汇占款暴涨；2008年金融海啸后，央行实施了超常规的货币扩张政策。本世纪初持续的通缩状况，也免除了货币扩张政策的后顾之忧。

在那十年中，中国的实际GDP每年增长10.3%，通货膨胀率为2%，而名义货币供应却以每年17.8%的速度上升着。流动性的高速增长，先是刺激出人类历史上前所未有的重化工业产能扩张，接下来是中国历史上罕见的房地产牛市，最后以地方财政支出/地方融资平台债务失控而结束。这是中国经济增杠杆的十年。

中国经济在增杠杆的过程中，取得了骄人的增长成就，成为了世界第二大经济体，也得以在百年一遇的金融危机中全身而退。不过它也带来了一些结构性失衡，最突出的当属房价上涨过快、资本收入上涨速度远超过工资收入上涨、地方债务负担激增、通货膨胀卷土重来。经济失衡，威胁着可持续的增长、金融体系的安全，甚至社会的稳定，政策调整不仅变得必要，更是无可避免的了。

2010年1月，中国人民银行调高存款准备金率，揭开了货币环境正常化的大幕，中国经济也进入了去杠杆的过程。不过，央行货币政策的手法却是超常规的。受制于地方债务与海外热钱，央行对使用利率等价格性政策工具慎而又慎，于是政策调整的重心全部压在数量型工具上，存款准备金率在20个月内大幅上调600个基点，迅速将银行体系内的资金抽干。

然而，靠调高存款准备金展开的货币环境正常化举措，似乎效果并不理想。存准率高扬，流动性的大饼萎缩，但是银行决意继续为最好的客户（大型国有企业）提供最好的服务。对国企在信贷上的照顾，意味着经济中的其他企业从银行顾客名单上消失。可是开发商、中小企业对资金仍有需求，于是民间借贷盛行，影子银行盛行，表外融资盛行，由此衍生出各式金融乱象、险象。金融监管、风险控制、资金透明度，均面临考验。

如今，银行体系内的流动性已经相当紧张，通货膨胀率也已见顶，货币政策短期内会否变松？笔者不排除在存款准备金率上有技术性的调整，但是货币政策全面趋松的机会不大。以目前的宏观月度数据观察，经济增长势头放缓，但是硬着陆的风险并不大。通货膨胀见顶，但是回落的幅度估计有限。负利率情况将长期存在，银行储蓄搬家也难抑制。除非经济增速滑落到7%以下或金融稳定受到威胁，笔者认为货币政策全方位地实质性地放松难以发生，更难走出新的信贷上升周期。新增贷款在近几个月可能有所回升，但是信贷周期的大趋势仍是货币环境正常化。

事实上，中国的货币环境并不紧张。银行的流动性的确紧张，但是整个社会的流动性并不紧张，只是开发商及中小企业等部分领域内出现了资金链问题。与其说是经济中银根紧，不如说是银行的金融中介功能弱化，央行所制造出来的流动性滞留在金融领域，无法被投递到实体经济中有需要的企业与个人手中。银行去中介化，在美国、欧洲、日本均已发生，在中国亦有出现（尽管原因不尽相同）。

从中国的新增贷款数量、M2/GDP比率看，目前的指标远高于过去十年的平均水平；从中国的基准存款、贷款利率看，目前的利率远低于过去十年的平均水平。中国只有存准率一项指标偏高，存款准备金率下调的可能性的确存在，尤其在合并两个准备金池后，存准率出现了事实上的上升。但是这种下调是技术性的，还可能与利率上调同步进行。不过以过去十年的平均货币指标看，货币环境正常化其实才刚刚开始，收银根、去杠杆化恐怕在今后几年都会继续下去。

以各国的经验看，去杠杆过程无一例外地伴随着资产价格的调整，区别仅在于是货币当局主动调整还是在市场压力下被动调整。从周期的角度看，在未来几年中国的经济增长可能进入一段弱周期，信贷扩张可能进入一段弱周期。中国的房价调整，将是一个漫长的过程，一个温水煮青蛙的过程。