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博文
A股市场何以“跌跌不休”
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一直以来，我不太愿意谈一些制度性的问题，因为制度的基础是体制，而体制必将涉及政治。犀利的批评制度，在政治上很容易被误读误判。但今天，不得不涉及到一些这样的方面。当然，我还是同样的希望就事论事而不要被扩大化的误读误判。
这几天，A股市场IPO重启，打新的热潮可以用狂浪来形容。资金大量涌入一级市场，导致中签率创出新低，而二级市场也惨遭抽血暴跌。无论是监管层还是市场舆论，都对新股的“三高”问题严词批评，但又都无可奈何。监管层在新股发行、上市等环节上三令五申、频繁修改各种政令规则，但收效甚微。而对于机构来说，一方面诟病新股政策，另一方面对打新炒新乐此不疲推波助澜。这形成了中国独具特色IPO的全球怪胎。
根本症结额究竟在哪里？
我之前曾说过解决中国A股市场的问题核心有两个：一是真正落实退市制度，二是建立真正做空机制。我现在来详细说说后者，而这也跟前者有相应关系。
A股市场连续多年的熊市，有很多舆论分析说这与股指期货有关，是股指期货的做空主宰了股市连绵不断的下跌。实际上这种说法并不全面。股指期货本身并不具备能够做空市场的力量，而我恰恰认为，在中国的股票市场上，正是做空机制的不完善才导致了市场的不断下跌。
在中国股市上，监管层声称并不缺乏做空工具，但实际上中国股市的做空机制是十分愚蠢的。我不去详细描述A股做空的工具细节，只简单来分析一下两融工具。A股市场没有“裸卖空”只有“融资融券”，即投资者向机构融资买入股票、或者融券卖出股票。融资买入股票还算尚好，尽管标的被限制，不能任意买，但起码还算是投资者可以较为宽松的“自主”选择。而融券则简直就是个笑话。
在A股市场上要想“融券”做空，除了标的范围被同样圈定在特定范围内，还有一个重要的限定就是只能是你所在券商机构持有的股票。这是一个很有意思的问题，非常值得深入剖析。
融券的标的必须是券商持有的股票，那么投资者融券卖出，实际上是与券商在对着干。券商为何只有某只股票？无论是出于何种原因，机构持有某只股票，显然不是等着它下跌的，尤其是在A股市场这能做多赚钱的情况下。而这个时候，投资者偏偏要将它“融”出来去抛掉打压股价，这分明是在与机构唱反调。而且，谁在“融资融券”？只有机构之外的散户在做，充其量大到天也不过是超级牛散。这种散户与机构对着干的结局是什么？
在融资融券的明细中，每日都被公布出来有多少股票被多少资金融资买入、和多少股票被融资卖出。机构本身就是市场导向的操控者，散户在与机构“对着干”的过程中被明明白白地揭露出来，机构能够拉抬那些被高度融资买入的股票么？或者那些被反向融资卖出的股票，机构会跟随散户抛售而将股价砸下去么？事实正好相反。现实表明，在被高额融资买进的标的股票中，都没有漂亮的上涨。由于融资融券的标的大多数是沪深300指数样本股，机构恰恰在看出散户大量融资买入某只股票后将其砸下，在股指期货上通过做空获得收益而洗劫散户。经过几年的发展，融资融券的标的范围逐步扩容，这个状况还算略有好转。所以融资本身并没有助涨股市现券，而恰恰成了助跌工具。融券的目标更加清晰，使得机构大肆屠杀融券散户。
在现券市场中，没有直接的做空或以手段，所以A股市场基本成了单边做多才能收益的市场。当股指期货推出后，从对冲套保的角度上，机构为了在现货市场做多，就必须在股指期货市场上买入空单昨对冲，这正是股指期货市场上一直是空头形成绝对压制型力量的本质因素。再加上期指本身真正试图做空的部分，中国股市的股指期货上空头力量自始至终地高于多头，这在心理层面上也抑制了投资者的信心。
监管层一厢情愿地认为在制度上抑制做空就会真正起到逼市场做多的效果，但实际上起到了恰恰相反的作用。
从哲学的角度上说，任何一个制度都是有漏洞的，试图以某种制度来达到完美是天方夜谭。而真正的完美，就是自然的平衡。无论是自然界，还是人类社会都逃不过这一法则。监管层不断地“试图”做多规则，最终的结局就是投资者用脚投票，不断地逃离市场、不断地下移市场的平衡点。这才是A股市场“跌跌不休”的根本症结，也正是我说治疗A股市场不断下跌的良药是全面完善做空机制的根本所在。
听起来似乎有些荒谬，但事实恰恰如此。监管层所要做的是保证市场的“公正”、而不是各种限制。当前的股指期货、融资融券都具有太多的限制，这也就妨碍了其公正性。监管层的目的在偏向做多，但市场在不公正的规则下做出来的反应正好就是以不断被做空来平衡。
如果市场能够放开做空，那么就意味着通过做空也同样可以赚钱，也就意味着市场不再是一味鼓吹上市公司多么多么优秀、把股价浮夸的越吹越高才好。同样，做空市场的投资者也需要在股指期货中买入多单来对冲套保现货，这才能够令股指期货市场中多空平衡。另一方面，机构可以深度发掘各种利空的不良状况，更加有利于上市公司的治理。而当前单边做多市场上的欺诈造假、虚瞒浮夸之风就会得到遏制，真正的好公司也才会按照股票市场本质应有的资本分配原则获得资本的青睐。A股市场匪夷所思的平均高市盈率自认也就会真的下来，那些真正具备成长性的公司股票也会得到更加可能的资金倾斜。
从IPO上说，“三高”现象令管理层头痛，这实际上不仅仅是一种现象，甚至可以说是中国资本市场的耻辱。“打新”的火爆只是一种表象，其根本原因在于“炒新”可以明明确确的暴利赚钱，这才是根本。但如果新股也能够被做空，就不会有那么多狂热的“炒新”，因为新股上市可能被做空打下。“炒新”问题解决了，“打新”就自然不存在问题了。
我在这里提到了二级市场老股的做空，也提到了新股上市的做空。相对应的，现在国际市场上已经存在的，无非就是“裸卖空”。但我说的重点并不是某种交易方式，而是“公正”。任何一种机制、策略都要以公正来论，否则就是不平衡，而自然地法则就会自动的去平衡之。之前监管层认为偏向做多的规则就导致了市场自然地向空头倾斜来平衡之。
裸卖空在2008年发端的经融危机以来大出风头，而且被国内舆导向论宣传为几乎罪魁祸首的东西。实际上，从2008年以来，欧美各国对于卖空都有一些相应的限制措施。比如，英国在2008年9月18日颁布为期4个月的禁止做空金融股的规定；德国随后宣布禁止卖空11只德国金融地产类股票；荷兰财政部宣布从9月22日起3个月内禁止金融机构做裸卖空操作；澳大利亚政府更在11月13日向国会提出立法，要求永久禁止裸卖空。但恰恰是在裸卖空的发源地美国并没有被禁止。
美国证监会(SEC)于2008年7月15日宣布，为防止部分投资机构利用卖空交易操纵股价，颁布了紧急命令限制投资者卖空两房和雷曼兄弟、高盛、美林、摩根士丹利等金融机构的股票。该命令要求投资者在卖空这19家金融企业的股票前，该人或其代理人必须已经借到或者安排借到证券或者在卖空前可以从其证券库存中借到以及可以在交割日期来临之前按时交割。起初此命令应于2008年7月29日失效，但SEC又将期限延长至2008年8月12日。随着危机的不断恶化，SEC于2008年9月18日颁布了“卖空禁令”，禁止卖空其列明的799只股票，其后又增加到950只。
但是，这些禁令并没能够止住欧美股票市场的下跌。有学者对SEC在2008年禁止近1000只股票的卖空禁令进行了研究，研究的对象包括在卖空禁令实施前、实施中、实施后三个时间中股价的变化、流动性等方面，研究结果显示，被禁止股票的股价只是在禁令实施的初期上涨，但由于其他措施的同时颁布，就很难将这一效果归结于卖空禁令，并认为卖空禁令对市场整体的影响较小。所以，并不清楚卖空禁令是否达到了SEC所预期的效果。而英国金融服务管理局(FSA)的研究表明，对卖空采取的临时措施，在收益率和股票的波动性上，并无实质区别，但被限制股票的交易规模有明显下降。而且，在欧美市场最初限制卖空或禁止裸卖空的初期，还更加加重了市场的恐慌，令市场行情进一步恶化。
2008年10月8日，SEC取消了此前出台的金融股卖空禁令。2008年12月31日，SEC主席 Christopher Cox 对SCE过去的监管活动记录进行了辩护时承认对该委员会在9月份发布的限制卖空金融类股的禁令感到有些后悔，坦言禁令已经带来了几种始料未及的市场后果和副作用。他的原话称，“虽然卖空禁令的实际效果可能在未来许多个月中都难以得到真正理解，甚至有可能是几年，不过我相信，SEC不会再次采取类似措施。”
需要提醒一点，在上述我引述的有关欧美各国2008年金融危机以来限制做空的法规并非单指裸卖空，而是全面的卖空。
我并非完全鼓励在A股市场实施裸卖空，而是强调做多、做空的公正性。国内管理层常常会说我们的股票市场不是成熟市场，投资者不成熟。这是诋毁人民智慧的“官本位”思想，是精英政治的表现。实际上，市场从来就没有什么成熟与不成熟，反而是市场制度有成熟与不成熟。市场的参与者是广大的群体，上至专家学者、下至黎民百姓，他们集体的智慧最终会在体现在市场的自然平衡中。如果说几千万广大投资者和机构的智慧都比不上证监会那一小撮人员的水平，这简直是一种亵渎。
抛开2008年以来的次贷危机、欧债危机以及金融危机不谈，世界各国对于卖空或裸卖空的认识和限制各有不同，如我国香港股市就没有限制，但现实早已经证明，那些对卖空没有限制的市场也并没有因为卖空行为的存在而坍塌。即便是在美国，实际上大量上市的中国公司也并非都被一些甚至专门做空中概股的机构整得体无完肤，反而是净化了中概股的绩优成分。对于卖空行为，SEC更加注重的是监管机制和对恶意做空惩处，熔断机制就很好的起到了效果，这才是公正的所在。对于A股市场，由于涨跌停板的限制存在，也实际上起到了熔断机制的部分作用。而且，A股市场的涨跌停板机制是适用于全部交易的，这也正是公正性的所在。但对于其它方面，如融资融券的范围、现货卖空的限制、股指期货交易门槛的限制、甚至未来沪港通后A股不能与港市T+0交易同步等，都是不公正的。公正，才会有公平交易，才会令资本感到市场的安全，才会进入市场。
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