●政府干預 難解危機

問題在於預期貶值的心理成為自我實現的失去信心，即使中國外匯存底超過3兆美元，危險還是不小。人民幣大貶也威脅到中國的企業，它們在過去八年累積了10兆美元債務，其中約十分之一是美元計價的債務。一則是這些企業倒閉，或者是中國國有銀行伸出援手讓它們苟延殘喘，但對於經濟增長而言，兩者都不是好辦法。

政府的作法就是試圖干預市場。人民銀行收縮香港市場，大量買回人民幣，造成1月12日隔夜利率暴漲67%。股巿方面，它也指示「國家隊」國有資金堅守買股、不脫售的政策。

可是，這些措施解決不了根本上的緊張。一方面，政府了解不讓中國存戶有財務選擇會不得人心、浪費資源、不利經濟。再則，自由化所產生的喧鬧也威脅到它們。習近平當家主政已踏進第四年，但似乎已陷入兩難局面。他需要中產階級支持，可是又覺得中產階級有能力搗亂會威脅到他。他希望國企更有效率，可是又要它們提供就業機會給他要精簡裁汰的解放軍官兵。他有心加強法治、實施憲法以框限權力，可是又全力打擊異議人士和言論自由。

●推自由化 等待時機

現在說來容易，中國應該在資金仍流入的時候就清理它的財金制度、自由化它的匯率。可是目前經濟減速、債務攀高、美元又強勢，北京其實十分為難。

人民幣急貶可以痛擊投機客，可是它也會造成中國重傷，將中國的通縮壓力輸出國外。這股毒氣會散布全亞洲，並蔓延到富國。而由於利率很低，許多政府債台高築，全世界並沒有能力應付。

比較合適的作法恐怕是中國暫時加強資金管控，同時不再干預人民幣匯率。這麼做，中國會沒面子，因為國際貨幣基金最近才表揚人民幣往自由兌換進步，而將它納入特別提款權的一籃子貨幣。但這麼做可使中國的金融機構做好對付貨幣波動的準備，至少是先清理其資產負債平衡表。習近平可以等到體質不再荏弱時再來推動人民幣的全面可兌換。

人民銀行不顧風險，急著推動自由兌換，原因之一是它覺得必須抓住習近平支持的機會。但是暫時在一個陣線後退，會比觸發全球恐慌要好。這或許也使人有機會再思考清楚。自由化和黨控制兩者之間會有矛盾，讓市場發聲和市場訊息不悅耳就要它閉嘴兩者之間也有矛盾。時機適合時，中國領導人必須選擇市場。

●政策放鬆 資金外移

但是中國並不是常態的經濟體。它現在陷入市場和國家控制似乎沒人當家作主的危險狀況。人民幣就是處境危殆最明顯的一個例子。經歷一連串小步調的自由化，中國已有半固定的貨幣和半寬鬆的資金管控。一部分是因為強勢美元帶動，去年8月起，中國人民銀行試圖放棄盯緊美元匯率的政策，但仍然鎖定一籃子貨幣。逐步放鬆資金管控，意味存戶有許多方法將資金外移。

經濟疲弱、半固定匯率和更寬鬆的資金管控，是很容易出現變化的結合。貨幣政策放鬆可以刺激需求，但也會弱化人民幣；而目前已經出現存戶資金外移現象。

去年下半年資金流出中國的年速率約在一兆美元左右。人民幣的官價和海外巿價差距一直不減，顯示投資人預期政府將來會讓人民幣繼續貶值。儘管2015年貿易順差5950億美元打破過去紀錄，至少在對美元上，北京有理由讓人民幣貶值，因為美國貨幣政策一直抓得很緊，使美元仍保持強勢地位。